La Infracapitalización. Una Aproximación Contractual

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I. INTRODUCCIÓN.
11. LA INFRACAPITALIZACIÓN MATERIAL. III.
INFRACAPITALIZACIÓN
NOTA BIBLIOGRÁFICA

I. INTRODUCCIÓN
1. El propósito de esta exposición es ofrecer una primera valoración de la normativa sobre la infracapitalización de las sociedades de capital que se recoge (infracapitalización nominal) y que no se recoge (infracapitalización material) en el Borrador del Anteproyecto de Ley de Sociedades de Responsabilidad

Limitada. Del tema -y desde la perspectiva de iege iata- ya me ocupé en un trabajo que ahora cumple diez años. Desde entonces mis ideas sobre la materia y, en general sobre el sentido y la función del derecho de las sociedades anónimas y limitadas han cambia do ligeramente. Hoy tiendo a concederle más importancia – entiéndanse estas palabras desde la perspectiva de quien habla de iege jerenda -al contrato que a la intervención o, si se prefiere, a los arreglos -explícitos e implícitos- del mercado que a las bienintenciondas indicaciones de la regulación.

2. A esta modificación o rectificación de mis puntos de vista iniciales ha contribuido de manera decisiva la «revolución científica» que ha tenido lugar en el seno de la teoría económica de la empresa durante estas últimas décadas, una revolución -esto es lo que ahora importa subrayar- que ha logrado desplazar la visión jerárquica y mecánica de la empresa hasta entonces dominante y sustituida por una comprensión estrictamente contractual. Bajo esta nueva luz, las sociedades -y en particular, la anónima y la limitada- se nos presentan desprovistas de misterios y en su verdadera entidad: como simples nexos de contratos que sirven para aglutinar -para estructurar de manera interactiva- el conglomerado de acuerdos voluntarios que tienen lugar entre los distintos proveedores de factores de producción que integran la empresa: directivos, inversores y acreedores de toda índole. Desde la perspectiva que ofrece esta comprensión contractual no es difícil advertir que la empresa, vista por dentro es, en realidad, un mercado y que, como en éste, también en ella rige la lógica del intercambio. Al decir que la estructura de la empresa no difiere de la estructura del mercado, queremos significar que la estructura de la empresa es el resultado de «un proceso complejo de equilibrios» en el cual los titulares de los distintos factores o inputs -trabajadores, proveedores, acreedores financieros, inversores y administradores- actúan contractualmente tratando de avanzar sus propios intereses. La empresa no es más que el resultado de esos ajustes contractuales que están dominados por la competencia del entorno y la racionalidad de los agentes. Bajo esa presión -que es la presión de la eficiencia – se espera que los diversos contratos que componen la empresa se vayan aquilatando dentro de un proceso adaptativo y de selección natural, de tal manera que acaben imponiéndose aquellas innovaciones contractuales que en cada momento y en cada circunstancia están en condiciones de rebajar el monto total de los costes en que inevitablemente ha de incurrirse para establecer una organización, entre los que destacan los llamados costes de agencia (').

En este contexto, la libertad contractual es el principal expediente que permite asegurar la sobrevivencia de las estrategias contractuales óptimas y, en definitiva, la eficiencia de las estructuras de gobierno y de las estructuras financieras de las empresas. Situados en esta perspectiva, se comprende sin dificultad que la función primordial que está llamada a jugar el derecho de sociedades no es una función directiva, sino una función facilitadora: rebajar los costes de soluciones de equilibrio en las interacciones que tienen lugar dentro de la empresa. Y para ello y principalmente ha de anticipar a las preferencias de las partes. El derecho de sociedades, si realmente quiere ser eficiente (y no se ve qué otro objetivo puede tener), ha de simular o replicar las reglas que normalmente -es decir, típicamente- serían negociadas por las fuerzas del mercado, dejando naturalmente siempre abierta la posibilidad de que los agentes puedan rediseñarlo para adaptarlo mejor a sus necesidades específicas. El derecho de sociedades -salvo allí donde se detecten fallos del mercado (externalidades, problemas de acción colectiva, etc)- ha de ser -según me parece percibir- un derecho esencialmente dispositivo. La libertad contractual permitirá, en definitiva, que el derecho de sociedades -que sirve de modelo o formulario contractual para los contratos que se sustancian en la empresa- se adapte a las preferencias de los agentes y, en consecuencia, permita el logro de organizaciones eficientes(').

No puedo detenerme ahora en el análisis de las incalculables consecuencias que va a tener este nuevo paradigma para la revisión y la renovación de nuestra concepción del derecho de sociedades. En este momento he de limitarme simplemente a afrontar, bajo esa perspectiva contractualista, el problema de la infracapitalización.

3. El enfoque contractual que hemos esbozado se percibe con extrema facilidad respecto a lo que solemos denominar «relaciones internas» de la sociedad ("l. Sin embargo, cuando pasamos a considerar las «relaciones externas», que son las que primordialmente interesan en una exposición sobre la infracapitalización, se nos hace más difícil pensar en términos contractuales. Y, sin embargo, se trata de una problemática, cuya disciplina específica también puede ser pensada en términos contractuales. Hemos de tener en cuenta en este sentido que cuando los socios constituyen una sociedad anónima o limitada están seleccionando un modelo contractual que también les servirá para contratar con los agentes externos. La responsabilidad limitada, vista desde esta perspectiva, es una cláusula contractual que se introduce per relationem en todos los contra tos con los acreedores y que, como tal, en cada caso, si interesa, puede ser renegociada (pactos de ampliación de responsabilidad, avales personales, etc.). Otro tanto cabe decir en relación con las normas sobre defensa del capital. Se trata de normas que también pueden ser entendidas como garantías contractuales que los socios ofrecen a los acreedores a fin justa mente de que contraten con ellos en régimen de limitación de la responsabilidad. En la terminología específica de la teoría de la agencia, representarían las cautelas o garantías (bond costs) que los «agentes» (los miembros de la sociedad) tienen que ofrece a los «principales» (los proveedores de factores externos) para que se avengan a tener relaciones con ellos. De lo contrario, la divergencia de intereses existente entre unos y otros -que es la fuente de todos los costes de agencia – dificultaría enormemente los intercambios no simultáneos. Bajo esta óptica contractual, nada debería obstar, sin embargo, para que, en las concretas negociaciones con cada acreedor, se aumenten esas garantías legales (en la práctica financiera abundan convenants de toda suerte; atribución contractual a ciertos acreedores de derechos de control e inspección; asunción de obligaciones de no repartir dividendos durante un determinado período o cuando más de la mitad del pasivo sea exigible a corto, de mantener una determinada ratio recursos propios/recursos ajenos, etc.) o incluso -por heterodoxo que pueda parecer en la ho ra actual- para que se rebajen o se alteren, (así, por ejemplo, no debería extrañar la existencia de pactos que autorizasen a la sociedad a distribuir como dividendos activos sociales retenidos por la cifra del capital, siempre y cuando el pasivo de la emp resa sea un pasivo a largo plazo).

Esta comprensión contractual de la constitución financiera de la sociedad anónima o limitada se proyecta sobre múltiples aspectos, que ahora no pueden ser explorados. Para apercibimos de la complejidad y dimensión de los problemas implicados bastará con aludir a un aspecto que conecta de lleno con el objeto de esta disertación. No me refiero sólo a la responsabilidad limitada, que cumple una función fundamental en la reducción de los costes de agencia internos, aunque eleve los costes de agencia externos, sino incluso a la propia estructura de capital de la sociedad. En este aspecto puede decirse que la relación recursos propios/ recursos ajenos ha de confiarse a las fuerzas del mercado, pues ellas buscarán la composición óptima – aquella que maximiza el valor de la empresa – al ajustada para minimizar los costes de agencia internos y externos. En muchos casos, en efecto, puede interesar a las partes que la sociedad tenga un elevado índice de endeudamiento, puesto que los costes de agencia externos que provoca son menores de los costes de agencia internos que ahorra. No puede olvidarse, en este sentido, que el endeudamiento de la sociedad puede mitigar los conflictos entre administradores y socios, puesto que reduce el flujo de tesorería discrecional de la sociedad y, por tanto, fuerza a los administradores a no dilapidar recursos en beneficio propio (por ejemplo, en gastos de representación, en capital humano general, en oficinas y mobiliario o en jets privados). En efecto, en la medida en que atender el servicio de la deuda obliga a la sociedad a realizar fuertes payouts, reduce la caja libre a disposición de los administradores y, por lo tanto, los disciplina para alinearse con los intereses de los socios. Si el coste de agencia de la deuda con terceros es menor que el beneficio que se logra al reducir los costes de agencia internos, es de esperar que estas sociedades estén altamente endeudadas y que se constituyan primero y sobrevivan después con escasas disponibilidades de capital. No es de extrañar por ello que las sociedades que operan en industrias maduras – con pocas probabilidades de crecimiento – y que, por esta razón, podrían tener mucha tesorería discrecional tengan un alto nivel de endeudamiento. La evidencia empírica disponible así lo demuestra. Naturalmente, en otros casos, la solución eficiente exige otra estructuración de las finanzas de la sociedad. Así por ejemplo, cuando el valor de liquidación de la empresa es muy reducido o cuando sus activos son fácilmente sustituibles cabe esperar que predominen los recursos propios sobre los ajenos. El coste de agencia externo se dispara en estos casos. En definitiva, lo que importa subrayar es que las estructuras financieras de las empresas han de verse como el resultado de ajustes contractuales muy complejos, que el derecho no debe entorpecer más que en aquellas hipótesis en que haya evidencia clara de que el mercado no funciona. Este es justamente el problema que hemos de examinar ahora en relación a la infracapitalización.

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